Во-первых, речь идет даже не о получении очередного транша объемом 1,1 млрд долл. США, а о четком месседже о том, что бюджет в следующем году будет профинансирован.
В разделе «Программные вопросы» (Program issues) указано, что персонал МВФ сотрудничает с кредиторами Украины для установления твердых обязательств по финансированию до третьего квартала 2025 года и подтвердил хорошие перспективы по финансированию остальной программы. Здесь нужно напомнить, что программа расширенного финансирования рассчитана на четыре года, то есть до весны 2027-го.
Согласно базовому сценарию программы EFF, наибольший объем внешнего финансирования в 2025 году должен поступить в рамках инициативы стран G7 ERA (Extraordinary Revenue Acceleration Loans for Ukraine), предусматривающей предоставление Украине в целом около 50 млрд долл. за счет будущих прибылей от замороженных активов РФ.
В тему - Что не так с новым отчетом МВФ по финансированию Украины
Несмотря на то, что договоренности по инициативе ERA были достигнуты еще в июне, практические шаги по ее реализации со стороны Великобритании, США и ЕС были сделаны только после утверждения МВФ пятого пересмотра программы EFF. Логично предположить, что эти события некоторым образом связаны между собой.
Министр финансов Украины справедливо заметил, что «механизм ERA создает прецедент, когда Россия начинает платить за ущерб, нанесенный Украине». Под таким углом зрения вышеупомянутые шаги по практической реализации ERA можно считать одним из самых болезненных ударов по РФ за всю войну. Особенно чувствительным моментом во всей этой истории является то, что полученные средства Украина сможет тратить в том числе на финансирование военных потребностей.
Во-вторых, речь идет о непосредственных обязательствах Украины, изложенных в Меморандуме об экономической и финансовой политике от 4 октября 2024 года. Украинская власть откровенно предупреждает, что в случае недостатка финансирования будет прибегать к дальнейшему повышению налогов, и основная ставка делается на повышение НДС. Здесь целесообразно привести прямую цитату из пункта 14 Меморандума:
«Мы (украинская власть. — М.Д.) рассматриваем повышение основной ставки НДС как наиболее эффективный потенциальный источник дополнительных поступлений на данном этапе, и оно занимает основное место в нашем планировании в случае непредвиденных обстоятельств».
Хотя у такого сценария есть существенные недостатки, нужно признать, что вероятность его реализации, то есть повышение ставки НДС, растет с каждым последующим днем большой войны.
На этом фоне довольно контроверсионным выглядит другое обязательство украинской власти из блока о бюджетно-налоговой политике. В пункте 12 Меморандума после перечня мер по повышению некоторых налогов (согласно законопроекту №11416-д) заявлено: «Мы намерены избегать дополнительных исключительных налогов на прибыли банков». Очевидно, что речь идет о налогообложении прибыли банков по ставке 50%, так, как это произошло в 2023 году.
Как следствие, налицо коллизия, когда обязательство Украины перед МВФ противоречит уже принятому закону, предусматривающему применение повышенной ставки налога на прибыль банков. Возможно, именно поэтому президент медлит с его подписанием?
Ни для кого не секрет, что банки получают сверхприбыли (за восемь месяцев 2024 года чистая прибыль достигла 106,1 млрд грн) не потому, что активно кредитуют экономику, а благодаря вложению средств в государственные облигации и депозитные сертификаты НБУ. Ресурс для таких вложений генерируется за счет финансирования дефицита бюджета, а прибыльность обеспечивает Нацбанк, поддерживая ставки на высоком уровне.
По этому поводу украинская власть в Меморандуме (пункт 51) признает, что «расходы, связанные с проведением монетарной политики путем абсорбирования ликвидности (процентные расходы по депозитным сертификатам НБУ), являются необходимыми и оправданными для поддержки макроэкономической стабильности согласно нашему мандату». Вполне логично, когда под этим подписывается глава НБУ, но не совсем понятно, почему это же делают три других подписанта Меморандума.
В целом в монетарной сфере Меморандум не предусматривает каких-либо существенных изменений текущей политики НБУ. Квинтэссенция всех обязательств Нацбанка изложена в пункте 45: «Мы намерены удерживать достаточно высокие положительные реальные процентные ставки для поддержки ценовой и внешней стабильности».
В тему - В МВФ признали ошибку в прогнозе сроков окончания войны россии против Украины
МВФ со своей стороны поддерживает монетарную политику НБУ, считая, что ее нынешняя жесткая позиция уместна с точки зрения достижения целевого показателя инфляции 5% до 2027 года. Здесь каждый может для себя взвесить, стоит ли такая эфемерная цель многомиллиардных потерь государственных средств уже сегодня.
Вместе с тем достаточно противоречив тот факт, что МВФ, поддерживая сохранение высоких ставок, критикует НБУ за увеличение с 50 до 60% доли обязательных резервов, которую банки могут покрывать за счет государственных облигаций определенных серий (бенчмарк-ОВГЗ). По мнению персонала МВФ, указанный шаг приведет к снижению действенности обязательных резервов как инструмента монетарной политики.
Ирония ситуации заключается в том, что разрешение банкам покрывать часть обязательных резервов за счет ОВГЗ (вместе с повышением нормативов резервирования) — это едва ли не единственный действенный шаг Нацбанка навстречу потребностям государства за несколько последних лет, содействовавший привлечению средств для финансирования дефицита бюджета. Значительно более действенным было бы снижение ставок по депозитным сертификатам, но, как говорят, на безрыбье и рак рыба.
В-третьих, в контексте пятого пересмотра программы EFF украинская власть в который раз обязалась, что будет избегать эмиссионного финансирования и будет обращаться за ним в НБУ только как к последнему средству и в строго ограниченных объемах. Из текста Меморандума (пункт 50) можно узнать, что в сентябре Нацбанк принял постановление об условиях, на которых может осуществляться такое финансирование. Интересно было бы ознакомиться с содержанием указанного постановления, поскольку в последний раз НБУ приобретал военные облигации под учетную ставку, которая в то время составляла 25%, а такие условия могут быть приемлемыми только для самого Нацбанка.
Очень символично, что вопрос эмиссионного финансирования рассматривается в разделе о независимости и управлении НБУ. Да, это соответствует ортодоксальным представлениям о стандартах монетарного регулирования. Но если вдуматься, то о какой независимости в этом случае идет речь? Независимость от неотложных потребностей государства в состоянии войны? Если да, то кому нужна такая независимость.
***
Подытоживая этот неполный анализ Меморандума с МВФ, стоит признать, что тарифы, антикоррупционные и структурные реформы — это, безусловно, важные вещи, так или иначе касающиеся каждого украинца. Но они не будут иметь никакого значения, если расходы на оборону не будут профинансированы на надлежащем уровне.
Лейтмотивом пятого пересмотра программы EFF можно считать заверения МВФ о наличии внешнего финансирования на ближайший год. Его важность невозможно переоценить.
Но в контексте внутреннего финансирования одного повышения налогов хватит совсем ненадолго. Ресурс на долгую дистанцию необходимо искать в тесном сотрудничестве творцов фискальной и монетарной политик. Независимость в этом случае — не очень подходящее слово.
Михаил Джус - заведующий отделом финансовых рынков GROWFORD Institute, “Зеркало недели”
***
«Экономика от Пророка» публикует лишь наиболее важную и интересную информацию о событиях (процессах) в Украине и мире— актуальные новости, аналитику, фотожабы и т.д.